Wednesday, May 9, 2012

PERAN PASAR MODAL SYARIAH DALAM TRANSMISI KEBIJAKAN MONETER INDONESIA (2)


BAB II
STUDI PUSTAKA
2.1.    Landasan Teori
2.1.1.  Hakekat Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter
Mekanisme transmisi kebijakan moneter pada dasarnya menggambarkan bagaimana kebijakan moneter yang ditempuh bank sentral mempengaruhi berbagai aktivitas ekonomi dan keuangan sehingga pada akhirnya dapat mencapai tujuan akhir yang ditetapkan. Secara spesifik, Taylor menyatakan bahwa mekanisme transmisi kebijakan moneter adalah “the process through which monetary policy decisions are transmitted into changes in real GDP and inflation”[1]
Dalam kenyataannya, mekanisme transmisi kebijakan moneter merupakan proses yang kompleks, dan karenanya dalam teori ekonomi moneter sering disebut dengan “black box” [2] seperti digambarkan dalam skema berikut. Hal ini terutama karena transmisi dimaksud banyak dipengaruhi oleh tiga faktor, yaitu (i) perubahan perilaku bank sentral, perbankan, dan para pelaku ekonomi dalam berbagai aktivitas ekonomi dan keuangannya, (ii) lamanya tenggat waktu (lag) sejak kebijakan moneter ditempuh sampai sasaran inflasi tercapai, serta (iii) terjadinya perubahan pada saluran-saluran transmisi moneter itu sendiri sesuai dengan perkembangan ekonomi dan keuangan di negara yang bersangkutan.
                                                 Sumber: Warjiyo, 2004
Gambar 2 Black Box Theory

Kompleksitas mekanisme transmisi juga berkaitan dengan perubahan pada peran dan cara bekerjanya saluran-saluran transmisi moneter dalam perekonomian. Pada perekonomian yang tradisional dengan peran perbankan yang masih dominan dan produknya yang relatif belum berkembang, biasanya peranan saluran uang juga masih dominan dengan pola hubungan antara berbagai aktivitas ekonomi yang relatif stabil pula. Namun demikian, dengan semakin berkembangnya perbankan dan pasar keuangan, semakin banyak pula produk keuangan yang ditransaksikan dengan jenis transaksi keuangan yang semakin bervariasi pula. Demikian pula pada perekonomian yang terbuka, perkembangan ekonomi dan keuangan di suatu negara akan dipengaruhi pula oleh perkembangan ekonomi dan keuangan di negara lain yang terjadi antara lain melalui perubahan nilai tukar, volume ekspor dan impor, ataupun besarnya arus dana masuk dan keluar dari negara yang bersangkutan. Pada kondisi demikian, peranan saluran yang lain, seperti suku bunga, kredit, dan nilai tukar juga menjadi semakin penting dalam transmisi kebijakan moneter. Peranan saluran harga aset lainnya, seperti obligasi dan saham, dan saluran ekspektasi juga semakin perlu diperhatikan. [3]

2.1.2.  Saluran Transmisi Kebijakan Moneter

Kajian mengenai mekanisme transmisi kebijakan moneter pada mulanya mengacu pada peranan uang dalam perekonomian, yang pertama kali dijelaskan oleh Quantity Theory of Money oleh Fisher di tahun 1911. Dalam perkembangan lanjutan, dengan kemajuan di bidang keuangan dan perubahan dalam struktur perekonomian, terdapat lima saluran mekanisme transmisi kebijakan moneter (monetary policy transmission channels) yang sering dikemukakan dalam teori ekonomi moneter. [4] Secara jelas digambarkan oleh gambar berikut.

                                                     Sumber: Warjiyo, 2004
Gambar 2 Skema Saluran Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter

2.1.2.1.     Saluran Harga Aset
Sesuai dengan gambar 2 yang menjelaskan mengenai berbagai saluran transmisi kebijakan moneter, saluran harga aset dibagi menjadi dua yaitu melalui jalur nilai tukar (exchange rate) dan harga aset sendiri (equity-property prices). Tetapi secara garis besar kedua saluran ini berbeda, berikut ini akan dijelaskan mengenai perbedaan keduanya.

2.1.2.1.1.   Saluran Nilai Tukar [5]
Saluran nilai tukar (exchange rate channel) menekankan pentingnya pengaruh perubahan harga aset finansial terhadap berbagai aktivitas ekonomi. Pentingnya saluran nilai tukar dalam transmisi kebijakan moneter terletak pada pengaruh aset finansial dalam bentuk valuta asing yang timbul dari kegiatan ekonomi suatu negara dengan negara lain. Pengaruhnya tidak saja terjadi pada perubahan nilai tukar tetapi juga pada besarnya aliran dana yang masuk dan keluar suatu negara yang terjadi. Selanjutnya perkembangan nilai tukar dan aliran dana luar negeri tersebut akan berpengaruh terhadap output riil dan inflasi negara yang bersangkutan. Secara jelas, mekanisme transmisi kebijakan moneter melalui saluran nilai tukar dapat dilihat pada gambar berikut.
                                             Sumber : Warjiyo, 2004
Gambar 3 Skema Jalur Nilai Tukar

Pada tahap awal, kebijakan moneter yang ditempuh bank sentral akan berpengaruh nilai tukar di pasar valuta asing. Pada tahap selanjutnya, pengaruh nilai tukar terhadap inflasi dapat terjadi baik secara langsung (direct exchange rate pass-through) maupun secara tidak langsung (indirect exchange rate pass-through). Pengaruh secara langsung mempengaruhi pola pembentukan harga oleh perusahaan dan ekspektasi inflasi di masyarakat. Sementara itu, pengaruh secara tidak langsung mempengaruhi khususnya komponen ekspor dan impor dalam permintaan agregat. Perkembangan ini akan berdampak pada besarnya output riil dalam ekonomi yang pada akhirnya akan menentukan besarnya tekanan inflasi dari sisi kesenjangan output.

2.1.2.1.2.   Saluran Harga Aset [6]
Selain pengaruh melalui nilai tukar terhadap aset valuta asing, kebijakan moneter juga berpengaruh terhadap perkembangan harga-harga aset lain, baik harga aset finansial seperti yield obligasi dan harga saham, maupun harga aset fisik khususnya harga properti dan emas. Transmisi ini terjadi karena penanaman dana oleh para investor dalam portfolio investasinya tidak saja berupa simpanan di bank dan instrumen investasi lainnya di pasar uang rupiah dan valuta asing, tetapi juga dalam bentuk obligasi, saham, dan aset fisik. Dengan demikian, perubahan tersebut akan berpengaruh pula terhadap volume dan harga obligasi, saham, dan aset fisik tersebut. Secara jelas, mekanisme transmisi melalui saluran harga aset dapat dilihat pada gambar berikut ini.
                                               Sumber : Warjiyo, 2004
Gambar 4 Skema Jalur Harga Aset
Pengaruh kebijakan moneter terhadap perkembangan harga aset tersebut selanjutnya akan berdampak pada berbagai aktivitas di sektor riil. Mekanisme transmisi melalui saluran harga aset ini terjadi melalui pengaruhnya terhadap permintaan konsumsi bagi para investor, baik karena perubahan kekayaan yang dimiliki (wealth effect) maupun perubahan tingkat pendapatan yang dikonsumsi (disposable income) yang timbul dari penerimaan hasil penanaman aset finansial dan aset fisik tersebut (substitution and income effects). Selain itu, pengaruh harga aset terhadap sektor riil juga terjadi pada permintaan investasi oleh perusahaan. Hal ini disebabkan oleh perubahan harga aset tersebut, baik yield obligasi, return saham dan harga aset properti, berpengaruh terhadap biaya modal yang harus dikeluarkan dalam produksi dan investasi oleh perusahaan. Selanjutnya, pengaruh harga aset pada konsumsi dan investasi tersebut akan mempengaruhi pula permintaan agregat dan pada akhirnya akan menentukan tingkat output riil dan inflasi dalam ekonomi.
Secara garis besar jalur ini dijelaskan oleh teori Tobin (Tobin’q Theory 1969) dan teori (Modigliani Wealth Effects 1971). Teori Tobin menjelaskan  bagaimana  kebijakan  moneter  mempengaruhi  ekonomi melalui harga saham. Harga saham ini menurut Mishkin [7] dipengaruhi oleh mekanisme transmisi dalam 4 tipe. Tipe pertama dalam kaitannya dengan investasi (stock market effects on investment) Jika nilai q tinggi artinya bahwa nilai pasar saham meningkat relatif dibandingkan dengan cost of capital investasi yang telah dilakukan perusahaan maka perusahaan akan mendapatkan dana dengan menerbitkan saham baru sehingga mendorong investasi. Prosesnya secara skematis dapat diterangkan sebagai berikut :
M↑ ⇒ Ps ↑ ⇒ q↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑

Kenaikan jumlah uang beredar akan meningkatkan harga saham. Kenaikan harga saham ini akan meningkatkan nilai q yang didefinisikan Tobin sebagai nilai pasar dari perusahaan dibagi dengan biaya memperoleh modal (replacement cost of capital). Kenaikan nilai q ini berarti modal peralatan dan pabrik baru relatif lebih murah dibanding nilai pasar perusahaan, sehingga perusahaan dapat menerbitkan saham dengan harga yang lebih tinggi. Hasil penjualan saham yang tinggi ini akan meningkatkan investasi perusahaan dan selanjutnya berdampak positif terhadap sektor riil. [8]

Tipe selanjutnya terhadap neraca perusahaan, Kenaikan jumlah uang beredar akan meningkatkan harga saham. Kenaikan harga saham ini akan meningkatkan nilai NW (New Worth of Firms) atau penilaian perusahaan. Kenaikan nilai NW ini akan berdampak pada berkurangnya pilihan kerugian (adverse selection) dan moral hazard sehingga dapat menaikkan pinjaman atau lending (L). Hasil penerimaan yang tinggi ini lantas berdampak pada peningkatan investasi perusahaan dan selanjutnya berdampak positif terhadap sektor riil. Dapat digambarkan sebagai berikut:
M↑ ⇒ Ps ↑ ⇒ NW↑ ⇒ L↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑
Yang ketiga pengaruh harga saham pada kekayaan rumah tangga melalui liquidity effect. Ketika harga saham naik, harga aset finansial (FA) pun akan naik. Lantas hal ini akan dibarengi dengan kenaikan konsumsi pengeluaran jangka panjang (Cd) yang naik dikarenakan kondisi ini jauh lebih aman dan terhindar dari kemungkinan terjadinya kesukaran finansial (likelihood financial distress / LFD). Pengeluaran untuk perumahan residential pun akan naik sehingga akan berdampak positif terhadap sektor riil. Lebih jelas digambarkan sebagai berikut:
M↑ ⇒ Ps ↑ ⇒ FA↑ ⇒ LFD↓⇒ Cd↑, H↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑
Dan tipe terakhir adalah pengaruh harga saham terhadap kekayaan rumah tangga melalui perubahan konsumsi. Hal ini berkaitan dengan teori Modigliani’s life cycle yang menyatakan bahwa konsumsi dipengaruhi oleh sumber daya jangka panjang konsumernya (lifetime resources consumer). Dan salah satu hal terpentingnya adalah kekayaan finansial mereka sendiri. Kebijakan moneter ekspansif akan menaikkan harga saham yang berpengaruh terhadap kenaikan household wealth sehingga menaikkan sumber daya jangka panjang konsumer pula. Kenaikan ini berakibat pada konsumsi yang naik dan berdampak positif terhadap Y atau sektor riil. Bahkan ditemukan di USA mekanisme ini telah diuji, tetapi penilaian household wealth masih kontroversi. [9] Digambarkan seperti ini:
M↑ ⇒ Ps ↑ ⇒ W↑ ⇒ C↑ ⇒ Y↑
Selain mempengaruhi harga saham, jalur ini juga menjelaskan bahwa kebijakan moneter dapat berpengaruh pada harga properti fisik, atau dijelaskan oleh Mishkin dikaitkan dengan harga real estate [10] yang dibagi menjadi 3 tipe. Efek langsung terhadap pengeluaran perumahan, household wealth, dan bank balance sheet. Tipe pertama dijelaskan dari kebijakan moneter ekspansif (suku bunga rendah) berdampak pada rendahnya biaya pembiayaan perumahan sehingga menaikkan harga. Harga naik berdampak pada keuntungan yang tinggi sehingga housing expenditure semakin tinggi dan berdampak positif di sektor riil. Skema :
M↑ ⇒ Ph ↑ ⇒ H↑⇒ Y↑ 
      Tipe berikutnya berbeda dalam pengaruh naiknya harga perumahan yang berdampak pada kenaikan kekayaan rumah tangga, sehingga menaikkan pengeluaran konsumsi dan sektor riil. Sedangkan tipe ketiga mengasumsikan kenaikan harga berdampak pada modal bank, sehingga menurunkan likelihood financial distress yang menaikkan pinjaman. Naiknya pinjaman berpengaruh pada  naiknya investasi dan sektor riil. Dua tipe tersebut digambarkan berikut ini:
M↑ ⇒ Ph ↑ ⇒ W↑ ⇒ C↑ ⇒ Y↑
M↑ ⇒ Ph ↑ ⇒ NWh↑ ⇒ L↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑

2.1.3.  Pasar Modal Syariah
Pasar modal merupakan salah satu alternatif bagi masyarakat untuk menginvestasikan hartanya. Pada tahapan ini, pasar modal tidak bertentangan dengan syariat Islam, di mana Islam juga menganjurkan umatnya untuk melakukan investasi. Anjuran untuk melakukan investasi tersebut salah satunya dapat kita lihat dalam hadits berikut ini: [11]
“Perdagangkanlah harta anak yatim agar harta tersebut tidak habis dimakan zakat” (HR. Malik dalam kitab al-Muwaththa‟)
Definisi pasar modal di Indonesia sesuai dengan Undang-undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal (UUPM) adalah kegiatan yang bersangkutan dengan Penawaran Umum dan perdagangan Efek, Perusahaan Publik yang berkaitan dengan Efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan Efek. Berdasarkan definisi tersebut, terminologi pasar modal syariah dapat diartikan sebagai kegiatan dalam pasar modal sebagaimana yang diatur dalam UUPM yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah. Oleh karena itu, pasar modal syariah bukanlah suatu sistem yang terpisah dari sistem pasar modal secara keseluruhan. Secara umum kegiatan Pasar Modal Syariah tidak memiliki perbedaan dengan pasar modal konvensional, namun terdapat beberapa karakteristik khusus Pasar Modal Syariah yaitu bahwa produk dan mekanisme transaksi tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah. [12]
Kriteria pemilihan saham syariah didasarkan kepada Peraturan Bapepam & LK No. II.K.1 tentang Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek syariah, pasal 1.b.7. Dalam peraturan tersebut disebutkan bahwa Efek berupa saham, termasuk HMETD syariah dan Waran syariah, yang diterbitkan oleh Emiten atau Perusahaan Publik yang tidak menyatakan bahwa kegiatan usaha serta cara pengelolaan usahanya dilakukan berdasarkan prinsip syariah, sepanjang Emiten atau Perusahaan Publik tersebut: [13] 
A.  Tidak melakukan kegiatan usaha sebagaimana dimaksud dalam angka 1 huruf b Peraturan Nomor IX.A.13 yang bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah antara lain:
1.    Perjudian dan permainan yang tergolong judi ;
2.    Perdagangan yang dilarang menurut syariah, antara lain :
a)    perdagangan yang tidak disertai dengan penyerahan barang/jasa; dan
b)   perdagangan dengan penawaran/permintaan palsu;
3.    Jasa keuangan ribawi, antara lain:
a)    bank berbasis bunga; dan
b)    perusahaan pembiayaan berbasis bunga;
4.    Jual beli risiko yang mengandung unsur ketidakpastian (gharar) dan/atau judi (maisir), antara lain asuransi konvensional;
5.    Memproduksi, mendistribusikan, memperdagangkan dan/atau menyediakan antara lain:
a)    barang atau jasa haram zatnya (haram li-dzatihi);
b)   barang atau jasa haram bukan karena zatnya (haram li-ghairihi) yang
c)    ditetapkan oleh DSN-MUI; dan/atau
6.    melakukan transaksi yang mengandung unsur suap (risywah)
B. Memenuhi rasio-rasio keuangan sebagai berikut:
1.    Total utang yang berbasis bunga dibandingkan dengan total ekuitas tidak lebih dari 82% (delapan puluh dua per seratus);
2.    Total pendapatan bunga dan pendapatan tidak halal lainnya dibandingkan dengan total pendapatan usaha (revenue) dan pendapatan lain-lain tidak lebih dari 10% (sepuluh per seratus)

2.1.3.1.    Jakarta Islamic Index [14]
JII pertama kali diluncurkan oleh BEI (pada saat itu masih bernama Bursa Efek Jakarta) bekerjasama dengan PT Danareksa Investment Management pada tanggal 3 Juli 2000. Meskipun demikian, agar dapat menghasilkan data historikal yang lebih panjang, hari dasar yang digunakan untuk menghitung JII adalah tanggal 2 Januari 1995 dengan angka indeks dasar sebesar 100. Metodologi perhitungan JII sama dengan yang digunakan untuk menghitung IHSG yaitu berdasarkan Market Value Weigthed Average Index dengan menggunakan formula Laspeyres.
Saham syariah yang menjadi konstituen JII terdiri dari 30 saham yang merupakan saham-saham syariah paling likuid dan memiliki kapitalisasi pasar yang besar. BEI melakukan review JII setiap 6 bulan, yang disesuaikan dengan periode penerbitan DES oleh Bapepam & LK. Setelah dilakukan penyeleksian saham syariah oleh Bapepam & LK yang dituangkan ke dalam DES, BEI melakukan proses seleksi lanjutan yang didasarkan kepada kinerja perdagangannya.
Adapun proses seleksi JII berdasarkan kinerja perdagangan saham syariah yang dilakukan oleh BEI adalah sebagai berikut:
1.    Saham-saham yang dipilih adalah saham-saham syariah yang termasuk ke dalam DES yang diterbitkan oleh Bapepam & LK
2.    Dari saham-saham syariah tersebut kemudian dipilih 60 saham berdasarkan urutan kapitalisasi terbesar selama 1 tahun terakhir
3.    Dari 60 saham yang mempunyai kapitalisasi terbesar tersebut, kemudian dipilih 30 saham berdasarkan tingkat likuiditas yaitu urutan nilai transaksi terbesar di pasar reguler selama 1 tahun terakhir.

2.2.     Penelitian Terdahulu

    Idris dkk (2002) [15] dalam papernya menyelidiki apakah saluran harga aset bekerja di indonesia, kandungan informasi apa yang dimilikinya, dan peranan harga aset dalam perumusan kebijakan moneter. Harga properti atau harga tanah sebetulnya merupakan indikator yang lebih baik untuk mengkaji saluran harga aset tersebut. Namun demikian, ketidaktersediaan data harga properti dan harga tanah menyebabkan Idris dkk (2002) menggunakan harga saham dalam studinya. Secara keseluruhan, studi ini menyimpulkan kurang kuatnya bukti yang menunjukkan pentingnya harga saham dalam mentransmisikan kebijakan moneter di Indonesia ke sektor riil. Meskipun kebijakan moneter dapat mempengaruhi perkembangan harga saham dan besarnya portfolio aset finansial, pengaruh selanjutnya terhadap inflasi tidak terlalu besar.
    Dengan kata lain, perubahan harga belum mampu menunjukkan pengaruh kekayaan (wealth effect) dalam ekonomi. Hal ini kemungkinan disebabkan oleh masih relatif kecilnya porsi saham dalam portfolio investasi dibandingkan dengan alternatif penanaman lainnya khususnya dalam bentuk simpanan di bank maupun dalam aset properti dan tanah. Hasil survei yang juga dilakukan dalam studi itu menunjukkan bahwa porsi saham hanya sekitar 5% dari portfolio investasi. Oleh karena itu, studi lebih lanjut mengenai transmisi moneter melalui saluran harga aset ini masih diperlukan.
Raditya Sukmana dan Ascarya (2010) [16] melakukan penelitian terhadap peranan pasar modal Syariah terhadap pertumbuhan sektor riil di Indonesia melalui balance sheet channel dengan menggunakan instrumen moneter Islam (SBIS). Dengan menggunakan data Jakarta Islamic Index, SWBI /SBIS, pembiayaan syariah, dan Industrial Production Index dari Januari 2004 hingga Desember 2010 ditemukan bahwa pasar modal syariah tidak dapat menyalurkan kebijakan moneter yang diwakili oleh SBIS kepada output atau sektor riil. Alasan nyatanya adalah karena pasar modal syariah Indonesia merupakan salah satu bagian dari pasar modal konvensional yang melalui screening process prinsip-prinsip syariah. Dalam artian, pasar modal syariah adalah bagian pasar modal konvensional, yang mana tidak terlepas juga dengan adanya praktek spekulasi.
Alwani dalam disertasinya [17] mengangkat tema mengenai efektivitas mekanisme transmisi moneter di negara asalnya Malaysia. Hasil menunjukkan bahwa jalur harga aset memiliki pengaruh yang cukup kuat pada output, dan menjadi yang terkuat pada rezim yang kedua, tetapi bila dibandingkan dengan jalur kredit dan nilai tukar jalur harga aset tidak terlalu besar. Di mana kedua jalur tersebut merupakan jalur yang paling efektif dalam mekanisme transmisi kebijakan moneter di Malaysia.
Balazs Egert dan Ronald MacDonald dalam penelitiannya [18] tentang mekanisme transmisi moneter di Eropa Tengah dan Timur menyimpulkan bahwa saluran harga aset memiliki pengaruh yang kecil dan mungkin akan tetap menjadi saluran transmisi yang low profile.Saham dan pasar obligasi berpengaruh terhadap keputusan investasi dan konsumsi karena efek kekayaan dan pendapata, namun kenyataannya pasar ini didominasi oleh investor asing bukan oleh investor domestik. Akibatnya, pergerakan harga di pasar ini hanya memiliki dampak yang terbatas pada perekonomian melalui dua efek tersebut. Perubahan sistem pembayaran pensiun untuk sistem pensiun swasta (sebagian) dapat meningkatkan peran pasar modal untuk menopang  mereka agar dapat berinvestasi dalam saham dan obligasi swasta. Meskipun pengaruh kebijakan moneter melalui pasar properti tidak tampak sangat penting pada saat ini, saluran ini dapat tumbuh lebih kuat di masa depan dengan pesatnya perkembangan perumahan terkait pinjaman.
Chi-Wei, Hsu-Ling, dan Meng-Nan dalam penelitiannya [18] tentang model non-linear hubungan antara pasar saham dan real estate di Eropa menyimpulkan bahwa dalam jangka panjang, transmisi harga asimetris berlaku antara dua pasar, di atas dan di bawah ambang batas. Temuan ini memberikan bukti baru yang mendukung adanya hubungan keseimbangan jangka panjang antara pasar real estate dan pasar saham dengan penyesuaian asimetris. Mereka merekomendasikan informasi ini seharusnya tersedia di lembaga keuangan dan investor di negara-negara Eropa, untuk membantu mereka dalam membangun portofolio investasi jangka panjang di kedua pasar.
Guinigundo dalam penelitiannya mengenai mekanisme transmisi kebijakan moneter [19] menyimpulkan bahwa di Filipina, ketersediaan saluran kredit dan saluran harga aset tetap terkait erat karena peran dominan dari sistem perbankan dalam sistem keuangan Filipina. Liberalisasi pasar keuangan, ditambah dengan NPL besar, yang merupakan sisa dari krisis keuangan Asia telah melemahkan ketersediaan saluran kredit dan meluas pada saluran harga aset dari kebijakan moneter. Sementara itu, saluran ekspektasi memiliki peran lebih penting di sini, meningkatnya transparansi yang terkait dengan penargetan inflasi telah meningkatkan kesadaran para pembuat kebijakan tentang pentingnya mengukur ekspektasi inflasi masyarakat dalam pelaksanaan kebijakan moneter.
Abdullah Takim dalam penelitiannya [20] yang mengevaluasi efektivitas mekanisme transmisi kebijakan moneter di Turki menyimpulkan bahwa perubahan kebijakan moneter melalui jalur harga aset memiliki pengaruh yang negatif. Hal ini dikarenakan masih terbelakangnya pasar modal di sana, yang hanya berlangsung kecuali untuk kebutuhan keuangan yang besar dari sektor publik.
Untuk memudahkan, hasil di atas dapat disederhanakan menjadi berikut
Tabel 1. Ringkasan Hasil Penelitian Terdahulu

2.4.   Kerangka Konseptual
      Kerangka konseptual yang kita ikuti dalam penelitian ini terdiri dari dua model pendekatan, di mana asset prices akan berpengaruh terhadap kestabilan harga dan output sesuai dua teori yaitu teori Tobin dan teori Modigliani. Teori Tobin menjelaskan pendekatan sisi OUTPUT, sedangkan teori Modigliani menjelaskan pendekatan sisi kesejahteraan untuk INFLASI.


BAB III
DATA DAN METODOLOGI
3.1.   Jenis dan Sumber Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini seluruhnya merupakan data sekunder dalam bentuk bulanan, terhitung mulai bulan Juni 2006 hingga bulan Oktober 2011. Sumber data didapat dari Statistika Ekonomi dan Keuangan Indonesia pada Bank Indonesia (SEKI-BI), Statistika Perbankan Syariah Bank Indonesia (SPS-BI), Online Trading System eTrading Sekuritas dan Badan Pusat Statistika (BPS).

3.2.   Variabel dan Definisi Operasional
Adapun variabel yang digunakan dalam penelitian ini beserta definisi operasionalnya adalah sebagai berikut:
a.     SBIS = Policy Rate syariah yang merupakan tingkat bonus SWBI dan tingkat fee SBIS (sejak April 2008) yang didapat dari SEKI BI.
b.      PUAS = Policy Rate syariah yang merupakan tingkat bonus PUAS yang didapat dari SEKI BI.
c.       IINV = Pembiayaan Perbankan Syariah di sektor investasi Indonesia yang didapatkan dari SPS BI
d.     ICON = Pembiayaan Perbankan Syariah di sektor konsumsi Indonesia yang didapatkan dari SPS BI
e.       INF = Tingkat inflasi yang didapat dari SEKI BI.
f.     JII = Kumpulan 30 saham syariah terliquid dari seluruh emiten yang telah melewati proses seleksi yang didapat melalui Online Trading System eTrading Sekuritas.
g.      IPI = Tingkat pertumbuhan ekonomi yang di proksi ke indeks produksi Indonesia, yang di dapat dari situs BPS.

3.3.   Metode Analisis
Metode analisis yang dipakai dalam penelitian ini adalah Vector Autoregression (VAR), Vector Error Correction Model (VECM), dan Granger Causality (Kausalitas Granger)  dalam mengolah beberapa data time series.

3.3.1.  Vector AutoRegression (VAR)
Metode VAR mulai dikembangkan pada tahun 1980 oleh Sims. Dimana VAR adalah suatu sistem persamaan yang memperlihatkan setiap peubah sebagi fungsi linier dari konstanta dan nilai lag dari peubah itu sendiri sebagi nilai lag dari peubah lain yang ada dalam sistem yang mengasumsikan bahwa semua variabel yang terdapat dalam model bersifat endogen (ditentukan di dalam model). Oleh karena itu, metode VAR disebut sebagai model yang a-teoritis (tidak berlandaskan teori). Metode ini digunakan karena sering kita jumpai keadaan dimana teori ekonomi saja ternyata tidak mampu menangkap (tidak cukup kaya menyediakan spesifikasi) secara tepat dan lengkap hubungan dinamis antar variabel.[21]
Ascarya mendifinisikan VAR sebagai pendekatan nonstruktural (lawan dari pendekatan struktural, seperti pada persamaan simultan) yang menggambarkan hubungan yang saling menyebabkan (kausalistis) antar variabel dalam sistem.[22]

3.3.2.  Vector Error Correction Model (VECM)
     VECM adalah bentuk Vector Autoregression yang terestriksi. Restriksi tambahan ini harus diberikan karena keberadaan bentuk data yang tidak stasioner namun terkointegrasi. VECM kemudian memanfaatkan informasi restriksi kointegrasi tersebut ke dalam spesifikasinya. Karena itulah VECM sering disebut desain VAR bagi series nonstasioner yang memiliki hubungan kointegrasi. Setelah diketahui adanya kointegrasi maka proses uji selanjutnya dilakukan dengan menggunakan metode error correction. Jika ada perbedaan derajat integrasi antarvariabel uji, pengujian dilakukan secara bersamaan (jointly) antara persamaan jangka panjang dengan persamaan error correction, setelah diketahui bahwa dalam variabel terjadi kointegrasi. Perbedaan derajat integrasi untuk variabel yang terkointegrasi disebut Lee dan Granger) sebagai multicointegration. Namun jika tidak ditemui fenomena kointegrasi, maka pengujian dilanjutkan dengan menggunakan variabel first difference.
Dalam analisis VAR, data yang dipakai harus bersifat stasioner atau tidak mengandung unit root pada level. Namun pada kenyataannya, data time series pada umumnya tidak stasioner pada level, dan baru stasioner pada first difference. Hal ini menyebabkan informasi jangka panjang menjadi hilang. Untuk mengantisipasi hilangnya informasi jangka panjang tersebut, dapat digunakan model VECM. Hal ini dilakukan bila terdapat minimal satu persamaan yang terkointegrasi. 

3.3.3.  Granger Causality (Kausalitas Granger)[24]
     Studi kausalitas ditujukan untuk mengukur kekuatan hubungan antar variabel dan menunjukkan arah hubungan sebab akibat XàY (X menyebabkan Y), Y-à X (Y menyebabkan X) atau ßà (X menyebabkan Y dan Y juga menyebabkan X). Uji kausalitas granger jauh lebih bermakna dari uji korelasi biasa. Dengan uji kausalitas granger dapat diketahui beberapa hal sebagai berikut :
1.    Apakah X mendahului Y, apakah Y mendahului X, atau hubungan X dan Y timbal balik.
2.    Suatu variabel X dikatakan menyebabkan variabel lain, Y, apabila Y saat ini diprediksi lebih baik dengan menggunakan nilai-nilai masa lalu X.
3.    Asumsi dengan uji ini adalah bahwa X dan Y dianggap sepasang data runtut waktu yang memiliki kovarians linier yang stasioner.

3.4.   Proses Analisis VAR/VECM [25]
    Data dasar yang telah siap harus ditransformasikan terlebih dahulu dalam bentuk logaritma natural (ln), kecuali untuk data yang sudah dalam bentuk persen atau indeks. Hal ini dilakukan untuk mendapatkan hasil yang konsisten dan valid.
   Adapun Uji yang pertama dilakukan adalah uji unit root, untuk mengetahui apakah data stasioner atau masih mengandung tren. Jika data stasioner pada levelnya, maka VAR dapat dilakukan pada level. VAR level dapat mengestimasi hubungan jangka panjang antar variabel. Namun, jika data tidak stasioner pada levelnya, maka data harus diturunkan pada tingkat pertama (first difference) yang mencerminkan data selisih atau perubahan. Jika data stasioner pada turunan pertama, maka data akan diuji untuk keberadaan kointegrasi antar variabel. Jika tidak ada kointegrasi antar variabel, maka VAR hanya dapat dilakukan pada turunan pertamanya. Akan tetapi dalam kondisi seperti ini VAR hanya dapat mengestimasi hubungan jangka pendek antar variabel. Innovation accounting tidak akan bermakna untuk hubungan jangka panjang antar variabel. Jika ada kointegrasi antar variabel, maka VECM dapat dilakukan menggunakan data level untuk mendapatkan hubungan jangka panjang antar variabel. VECM dapat mengestimasi hubungan jangka pendek maupun jangka panjang antar variabel. Innovation accounting untuk VAR level dan VECM akan bermakna untuk hubungan jangka panjang.
  Dalam melakukan analisisnya, VAR memiliki instrumen spesifik yang memiliki fungsi spesifik dalam menjelaskan interaksi antarvariabel dalam model. Instrumen itu meliputi Impulse Response Function (IRF) dan Forecast Error Variance Decompisitions (FEVD), atau biasa disebut Variance Decompisitions (VD). IRF merupakan aplikasi vector moving average yang bertujuan melihat seberapa lama goncangan dari satu variabel berpengaruh terhadap variabel lain. Sedangkan FEVD dalam VAR berfungsi untuk menganalisis seberapa besar goncangan dari sebuah variable mempengaruhi variabel lain.
   Secara sederhana proses analisis VAR/VECM dapat dilihat pada diagram flow chart di bawah ini:

Sumber: Ascarya (2010)
Gambar 5 Alur Vector Auto Regression (VAR) 




[1] Taylor, J.B. (1995). The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework. Journal of Economic Perspectives, 9.
[2] Mishkin, F. (1995). The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. 4th edition, New York: Harper Collins.
[3] Warjiyo, Perry. op. cit., hal 6
[4] Ibid. hal 14
[5] Ibid. hal 21-22
[6] Ibid. hal 23-24
[7] Mishkin,Frederic S. (December 2001). The Transmission Mechanism and the Role of Asset Prices in Monetary Policy. NBER Working Paper No. 8617. hal 1-5
[8] Usman,Ramli.(2010). Peranan Jalur Kredit Bank Dalam Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter Di Indonesia. Tesis S2. Tidak Diterbitkan. hal 18
[9] Lettau, Martin, Ludvigson, Sydney and Charles Steindel. (2001). Monetary Policy Transmission
Through the Consumption-Wealth Channel. Dalam Mishkin (2001). hal 5
[10] Ibid. hal 5-6
[11] Al-Faizin, Abdul Wahid. (2010). Analisis Pengaruh Variabel Kebijakan Moneter terhadap Pergerakan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dan Jakarta Islamic Index (JII). Skripsi S1. hl 15
[12] Bapepam LK (2010). http://www.bapepam.go.id/syariah/introduction.html. Diakses terakhir pada 20 Februari 2012
[13]BEI (2011). http://www.idx.co.id/Home/ProductAndServices/ShariaMarket/ShariaProducts/ tabid/157/language/id-ID/Default.aspx. Diakses terakhir pada 20 Februari 2012
[14] BEI (2011). http://www.idx.co.id/Home/ProductAndServices/ShariaMarket/ShariaProducts/ tabid/157/language/id-ID/Default.aspx. Diakses terakhir pada 20 Februari 2012
[15]  Idris,dkk. op cit. hal 245-246
[16] Sukmana, Raditya dan Ascarya. 2010. The Role of Islamic Stock Market In The Monetary Transmission Process In The Indonesian EconomyPaper to be presented in 2nd INSANIAH‐IRTI International Conference LIFE (Langkawi Islamic Finance and Economics), 13‐15 December, 2010.
[17] Alwani, Shariman M.N. 2006. Evaluating the Effectiveness of the Monetary Transmission Mechanism in Malaysia. Dissertation. Brandeis University.
[18] Égert, Balázs and Ronald MacDonald. 2008. Monetary Transmission Mechanism in Central and Eastern Europe: Surveying the SurveyableOECD Economics Department Working Papers, No. 654, OECD Publishing.
[18] SU, Chi-Wei, Hsu-Ling CHANG, dan Meng-Nan ZHU. 2011. A Non-Linear Model Of Causality Between The Stock And Real Estate Markets Of European Countries. Romanian Journal of Economic Forecasting – 1/2011
[19] Guinigundo, Diwa C. 2006. Transmission Mechanism Of Monetary Policy In The Philippines. BIS Papers No 35
[20] Takim Abdullah. 2011. Evaluation of Empirical Findings Measuring the Effectiveness of Monetary Transmission Mechanism in Turkey. International Research Journal of Finance and Economics - Issue 61.  Euro Journals Publishing, Inc. 
[21] Ascarya, 2009, Aplikasi Vector Autoregression Dan Vector Error Correction Model menggunakan EVIEWS 4.1, Tidak dipublikasikan. Hal 2
[22] Ibid. hal 2
[23] Ibid. hal 3
[24]Ascarya. (2010). Alur Transmisi Dan Efektifitas Kebijakan Moneter Ganda Di Indonesia. Jakarta : Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan Bank Indonesia. Hal 29
[25] Ibid. hal 31-34



0 comments:

Post a Comment